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	COURSE 3
	18-REVIEW OF COURSE 3
	QUIZZ  ANSWERS
	19-THE SUBPRIMES CRISIS The subprimes concept - The crisis
	20-NEGOTIATE WITH BANKS What is negotiable and what is not
	21-WHAT ACCOUNTING DOES NOT TELL Knowing what to look for
	22-MANAGING A COMPANY Key indicators and key decisions
	FINAL TEST

 

 

 

 

 

 

Organisation des Banques le monde bancaire n'est pas uniforme. Outre le crédit et la gestion des comptes, les banques assurent en effet de nombreux services qui sont différents d'un établissement à l'autre. On distingue globalement six grands secteurs d'activité:  la Banque de Financement (dont le crédit n'est qu'une partie), les Marchés, la Banque Privée, la Banque d'Affaires, la Banque Commerciale, le Courtage Actions. Plusieurs facteurs expliquent le flou des organisations et la difficulté à trouver le bon interlocuteur dans une banque. En premier lieu, les banques ne font pas toutes, de la même manière, l'ensemble des métiers. Certaines regroupent en une seule entité des activités relativement peu développées. Par ailleurs la terminologie varie banque à l'autre. Pour s'y retrouver, les clients, et surtout les entreprises, s'adressent aux Chargés de Relation qui les guident vers les interlocuteurs précis.

 

Le cash-flow est un bénéfice recalculé pour éliminer les prévisions de dépenses qui faussent la perception de la rentabilité réelle d'une activité. Les dépenses comme l'amortissement et les provisions présentent le défaut de ne pas pouvoir être déterminées avec précision et surtout elles sont "fausses" car elles n'entrainent pas de circulation d'argent. Le calcul final  du cash-flow varie en outre d'une banque à l'autre. C'est pourquoi de plus en plus d'analystes utilisent l' ebitda, le bénéfice avant intérêts, impôts,  amortissement et provisions.  La raison est de disposer d'un outil universel pour mesurer la rentabilité d'une activité.

 

Wall Street il y a dans le monde une masse énorme de capitaux disponibles, plusieurs dizaine de milliers de milliards de dollars. Qui détient cet argent ? Des Etats, des fonds de retraites, des fonds souverains, de très riches particuliers etc... Il y a en face de ces ressources des besoins immenses: les entreprises pour lesquelles le crédit bancaire ne suffit pas, les Etats en déficit, des créateurs d'entreprises. Entre les deux une industrie est née, pour offrir aux investisseurs des produits de placement sur-mesure et simples à utiliser. Les plus courants: les SICAV, les Fonds spécialisés, gérés par des banques européennes. Les plus sophistiqués et les plus prestigieux: les banques d'affaires new-yorkaises, ce qu'on appelle Wall Street. Selon le degré de risque des placements proposés, les fonds portent des noms différents. Les hedge funds sont une catégorie parmi d'autres.  

 

Leasing cette forme de financement combine les caractéristiques générales des crédits bancaires classiques avec des particularités juridiques qui elles-mêmes ont des conséquences fiscales et comptables. Le leasing est donc d'abord un produit "technique". L'autre particularité est son mode de distribution, qui le différencie des banques. Dans certains cas une PME obtiendra facilement un leasing alors qu'une banque refuserait. Leasing et crédit bancaire sont donc complémentaires.

 

La BCE a pris plusieurs mesures depuis 2013 pour débloquer le marché interbancaire et donc permettre aux banques de prêter plus à l'économie. Ces mesures ont été amplifiées à partir de 2015 dans le cadre de ce qu'on appelle le quantitative easing, dont l'objectif est surtout d'empêcher la baisse généralisée des prix, la déflation. La déflation est dommageable à l'économie car elle entraîne un phénomène d'attentisme chez les consommateurs et dans les entreprises, avec un effet de ralentissement de l'activité. Le quantitative easing désigne en fait un ensemble de mesures dites non conventionnelles dont la conséquence la plus déroutante est le passage en territoire négatif des taux d'intérêts. Un autre élément moins commenté est le rachat de la dette des États par la BCE.  

 

 

 

 

 

 

A) -   Un hedge fund est toujours une banque 
FAUX - Au contraire les hedge funds fuient la structure bancaire pour ne pas subir la réglementation très contraignante qui s'applique aux banques.

 

B) -  On compare toujours le cash-flow au chiffre d'affaires

FAUX - Le cash-flow est une mesure en absolu de la rentabilité. Pour savoir comment se comporte une entreprise, on utilise souvent le ratio cash-flow / chiffre d'affaires. Le résultat obtenu permet des comparaisons d'entreprises du même secteur.

 

C) - Les employés d'une banque sont interchangeables 

FAUX - Les métiers de la banque sont extrêmement différent au point que l'on peut parler d'un cloisonnement technique et culturel. Rien de commun entre le trader autodidacte, le spécialiste fusion et acquisition ou l'employé du guichet. 

 

D) - L'effet de levier résulte du recours à l'emprunt  

VRAI - Un financement combinant fonds propres et emprunt permet de doper la rentabilité des fonds propres.

 

E) - Le terme Equity désigne les fonds propres d'une entreprise ou d'une banque 

VRAI 

 

F) -  Ce qu'on appelle "les marchés" désigne surtout les banques 

FAUX - Les marchés ne sont pas des institutions au même titre que les banques, ce sont des lieux organisés ou pas où différents acteurs échangent des "actifs", actions, titres divers, matières premières, devises, crédits, etc... La confusion tient au fait que les banques peuvent être présentes sur les marchés pour le compte de leurs clients ou leur compte propre.  

 

G) - Un fonds est une sorte de banque 

VRAI ET FAUX - Le point commun à ces deux activité est que toutes deux reçoivent  l'argent de tiers pour le faire "travailler". Un fonds est une "banque" qui ne reçoit pas de dépôts du public et qui n'a pas accès au marché monétaire. Pour ces deux raisons, un fonds ne fait pas l'objet d'une réglementation stricte et n'est pas soumis au contrôle des autorités financières. C'est ce qu'on appelle le shadow-banking.

 

H) - Le leasing est une forme de crédit 

VRAI - Le financement en leasing est une alternative au crédit bancaire. La différence est liée à ses caractéristiques juridiques, lesquelles ont des conséquences comptables et fiscales particulières. 

 

I) -  Pour un particulier, acheter une voiture à crédit ou en leasing c'est la même chose

PLUTÔT VRAI - Le leasing c'est du crédit avec des particularités comptables qui n'ont pas d'effet pour les particuliers. Mais il y a un point où la différence peut jouer: la propriété de la voiture financée. Dans le cas du leasing, l' emprunteur n'est pas propriétaire et la voiture n'entre pas dans son patrimoine. Ceci peut avoir des conséquences juridiques (partage de biens) ou fiscales. 

 

J) - Tôt ou tard, les eurobonds seront généralisés en Europe

VRAI - Il faut pour cela que les pays de la zone euro aient réalisé la convergence de leurs politiques ou que du moins ils respectent tous de manière durable les critères de Maastricht: 3% de déficit et dette de 60% du PIB au plus. On saura que cette convergence existe le jour où le taux des emprunts étatiques sera le même. L'Europe aura gagné un degré supplémentaire de cohésion et de force.

 

K) - Le free cash flow permet de savoir si une entreprise est vraiment rentable

FAUX - Le free cash flow mesure le surplus réellement disponible pour distribuer des dividendes ou faire de nouveaux investissements. Le free cash flow est un signe de rentabilité mais ne permet pas de faire des comparaisons de rentabilité entre deux entreprises.

 

L) - L'amortissement n'est pas une vraie dépense car il n'y a pas de sortie d'argent

VRAI- C'est toute la difficulté - et la seule - de la comptabilité. L'amortissement est légitime du point de vue du calcul du bénéfice et notamment du bénéfice imposable: l'amortissement réduit le bénéfice et donc l'impôt ne pénalise pas l'investissement. 

 

M) - L'organisation des banques est la même d'une banque à l'autre

FAUX - Le nom des activités, leur hiérarchie diffère d'une banque à l'autre. L'organisation d'une banque peut même changer d'une année à l'autre. Pire encore, des termes comme corporate banking, banque d'investissement ou banque d'affaires n'ont pas toujours le même sens.

 

 

 

  

19-LA CRISE DES SUBPRIMES

  

 

Ce qu'on appelle la crise des subprimes restera dans l'histoire comme le plus grand désastre financier depuis la crise de 1929. L'analyse du phénomène montre qu'un accident localisé, une avalanche de défauts dans le domaine des crédits immobiliers aux Etats-Unis a dégénéré en une déflagration mortelle pour les banques de la planète, finalement sauvées par l'intervention des  États.

 

La crise des subprimes résulte de la pollution généralisée de circuits financiers sophistiqués façonnés par des banques d'affaires américaines. Ces circuits reliaient d'un coté des banques de particuliers et de l'autre des investisseurs internationaux (banques européennes, fonds de pension, fonds souverains, etc...).

 

Des crédits - principalement immobiliers - distribués par les banques de particuliers ont été "vendus" aux investisseurs sous forme d'obligations. Le mélange en proportions variables de ces crédits a permis de créer des obligations sur-mesure, offrant différentes combinaisons de taux d'intérêt et de risque. Leur succès auprès des investisseurs a été considérable.  

 

Dit d'une autre façon: l'argent des investisseurs qui achetaient les obligations élaborées par ces banques d'affaires a été utilisé à l'autre bout de la chaîne pour faire de nouveaux prêts à des particuliers américains acquéreurs de logements. Beaucoup de ces emprunteurs - appelés emprunteurs "subprimes" - n'avaient pas la capacité de rembourser, mais ils payaient des taux d'intérêt élevés et la valeur sans cesse croissante de l'immobilier, donc des garanties données aux prêteurs, a rassuré les investisseurs.

 

L'effondrement brutal du marché immobilier a déclenché la crise, c'est-à-dire la perte de valeur de toutes les obligations car il y avait un doute sur la présence et la proportion des crédits subprimes présents dans les paquets de crédits auxquelles elles étaient adossées..... il y en avait pour plus de 10 000 milliards de dollars!

 

Le chemin d'explication du mécanisme des subprimes traverse de nombreux paysages "techniques": comment passer d'un crédit ponctuel à une obligation, quelles étaient les étapes intermédiaires, comment fonctionnent la régulation et le contrôle américain, quelle était l'analyse des risques des investisseurs etc ... Ce chemin présente un grand intérêt pédagogique car il permet une synthèse de notions relatives aux banques, aux marchés financiers et à l'économie. 

 

Deux grandes questions de bon sens se posent (encore) concernant la crise, au-delà de la condamnation sommaire du monde bancaire qui s'est propagée dans l'opinion. Pourquoi les banques ont sciemment prêté à des clients insolvables tout en sachant que le marché immobilier allait se retourner, et comment ces crédits douteux ont pénétré les circuits de la titrisation. Des réponses plausibles sont évoquées en dernière partie. 

 

Un emprunteur  américain obtient un crédit immobilier d'une banque.  Cet emprunteur  s'est adressé à cette banque directement ou par l'intermédiaire d'un courtier, lui-même en relation avec plusieurs banques. Le crédit  est inscrit à l'actif du bilan de la banque. Le contrat de crédit fonde la créance du prêteur sur l'emprunteur.   

 

Quelque temps après, on retrouve cette créance à l'autre bout de la planète, "noyée" dans une obligation achetée par un investisseur, fonds d'investissement, fonds souverain ou banque. Entre l'emprunteur américain et l'investisseur en Europe ou en Asie, que s'est-il passé? La réponse est:  une cascade de transformations.

 

que veut dire subprime 

 

Dans le jargon bancaire américain, le terme subprime décrit les crédits accordés aux ménages ayant tout juste les moyens de les rembourser, autrement dit des emprunteurs à risque n'offrant pas les garanties de ressources habituelles  requises par les banques.

 

Cette expression été construite à partir du mot prime, lequel désigne les meilleurs clients. De là vient le terme   prime rate, qui représente le meilleur taux d'intérêt accordé aux meilleurs clients, les  prime customers. 

Un client qui n'est pas  prime  paiera un taux d'intérêt supérieur,  prime plus 50 bp  par exemple, ce qui se traduit par « meilleur taux augmenté de 50 points de base, soit 0,5% ».

 

Subprime  se réfère littéralement aux emprunteurs «sous les prime customers», à l'échelon le plus bas. Présentant le risque le plus élevé, ils paient les taux d'intérêt les plus élevés aussi. 

 

schéma global

 

Ce schéma  montre le circuit de transformation des crédits bancaires en obligations.   

 

 

 

 

 

 

 

A noter que Fanny Mae est le nom d'une société publique qui a joué un rôle capital dans la crise et qui est décrite plus loin dans ce module. A noter aussi que les obligations correspondant aux crédits immobiliers s’appellent des MBS (Mortgage Based Security). Mortgage, qui veut dire hypothèque, est le mot utilisé pour désigner un crédit immobilier. Security veut dire titre, au sens de titre négociable, mot générique désignant, entre autres, les obligations.

 

Les acronymes MBS, ABS, CDO, CDO²  désignent donc tous, en fait, des "obligations". Le schéma ci-dessus peut être simplifié. 

 

 

 

Ce schéma simplifié montre que le circuit des subprimes n'est rien d'autre qu'un circuit de transformation de crédits bancaires en obligations, lesquelles ont été ensuite retraitées pour être finalement vendues à des investisseurs.

 

L'idée de base était simple: elle est venue du constat que les "investisseurs" voulaient de plus en plus investir leur argent dans des produits "sur mesure". Sur mesure en terme de risque et de rendement. 

 

Pour les banques d'affaires, toujours soucieuses de proposer à leurs clients les placements combinant rentabilité élevée et faible risque, l'investissement dans les crédits bancaires présentait de réelles possibilités de répondre à cette demande de "sur-mesure"..

 

pourquoi investir dans des crédits bancaires

 

L'intérêt porté aux crédits bancaires des particuliers comme produits d'investissement peut surprendre.

 

Cela s'explique principalement par le fait que ces crédits bancaires aux particuliers ont des rendements relativement élevés et que par une méthode simple, on peut réduire leur risque global en les regroupant. 

 

On peut comprendre intuitivement en effet qu'il est moins risqué de prêter 100.000€ à dix emprunteurs plutôt que de prêter l'équivalent, soit 1 million d'euros, à une seul emprunteur.  La probabilité de défaillance simultanée des dix emprunteurs est plus faible que celle d'un seul. Et en plus, pour le prêteur, le risque de perte ne porte que sur une fraction du capital investi. 

 

C'est peut-être plus compliqué à gérer, mais l'avantage est double: moins de risque et moins de pertes possibles. 

 

 

 

 

Le problème qui se pose alors est : comment faire? Un crédit est un contrat, un crédit comporte des garanties et des documents juridiques, ce qu'on appelle la documentation. En fait un crédit n'est pas conçu pour changer facilement de prêteur. La solution est la transformation des crédits en obligations. 

 

Les obligations sont des titres, dont la caractéristique principale est la facilité d'échange. Ce point est détaillé dans les "notions de base".

 

Pour faire cette transformation, il est nécessaire de créer une structure qui d'un coté va vendre des obligations à des investisseurs et de l'autre utiliser le produit de cette vente pour acheter les crédits à la banque. C'est ce qu'on appelle la titrisation.  

  

 

La titrisation est un mécanisme (détaillé dans le Zoom) permettant aux banques de sortir des  paquets de crédits de leurs livres, et de les vendre avec un bénéfice.

 

Ce transfert est sans impact pour les emprunteurs, qui restent liés par leur contrat de crédit initial.  Pour la banque, en revanche, tout change. N'étant plus partie de ces contrats, elle n'est plus engagée, n'en supporte plus les risques et peut utiliser à sa guise le produit de la vente pour se désendetter ou ... faire de nouveaux crédits, qu'elle revendra.

 

Les crédits "titrisés" de différentes origines (crédit immobilier, crédit automobiles, etc ..) sont regroupés et revendus à des structures d'accueil . Celles-ci émettent des obligations proposées à des investisseurs. Le produit de la vente des obligations permet de payer les crédits titrisés.

 

Ces structures d'accueil sont des sociétés existantes dont c'est le métier (par exemple Fanny Mae aux Etats-Unis) et des sociétés d'investissement créées pour l'occasion, appelées des SIC (Special Investment Company) ou des SIV (Special Investment Vehicle). Des sociétés très légères, sans personnel ni locaux physiques. La formule de la SIV correspond dans son principe à la notion française de Fonds Commun de Créances.  

 

Cette SIV émet des obligations qu'elle vend à des investisseurs avec la promesse d'un bon rendement. Les investisseurs ont confiance car l' "arrangeur" est presque toujours une banque de Wall Street, connue pour sa compétence. 

 

 

sur le plan juridique

Un simple contrat de cession B  est passé entre la banque et la SIV. Ce contrat définit la liste des contrats de crédits cédés, et le montant total payé par la SIV à la banque.

Il est important de voir que pour l'emprunteur, le contrat de crédit initial A ne change pas. Le nouveau contrat B est un contrat de vente des crédits et de cession des droits du prêteur, comme par exemple les garanties attachées aux crédits. A noter qu'au sens juridique l'actif de la SIV n'est pas constitué de "crédits" mais de créances, une précision qui ne change rien à la dimension financière de l'opération. 

 

 

sur le plan comptable

 

Le mécanisme comptable est illustré par le schéma ci-après. L'actif du bilan de la SIV comporte les  crédits  achetés  à la banque.  Le passif indique comment cet actif a été financé, en l'occurrence par une dette obligataire   matérialisée par des obligations. 

 

 

 

  

 

sur le plan financier

 

Les emprunteurs continuent leurs remboursements à la banque qui les transfère aussitôt à la SIC. La banque est devenue un simple collecteur d'argent pour le compte de la SIC. 

 

 

 

 

La SIV est le prêteur juridique qui supporte dorénavant les risques de non paiement des emprunteurs mais reçoit leurs paiements et bénéficie des contrats d'origine. Les emprunteurs sont notifiés du transfert des droits et obligations du prêteur - la banque - vers la SIV.

 

Les crédits sont devenus des titres adossés à des crédits. Ces titres sont négociables, c'est à dire qu'ils peuvent être facilement vendus et revendus. 

 

mécanisme de dilution: les CDO

 

Des millions d'obligations MBS issues de la titrisation de crédits immobiliers ont été acquises par des investisseurs privés ou institutionnels, comme des fonds ou des banques.

 

De la même manière, d’autres crédits ont fait l'objet de titrisation. Les opérations les plus connues concernent les crédits automobiles, par exemple, ou  les crédits aux particuliers des organismes qui gèrent des cartes de crédit. Les obligations résultant de la titrisation de ces crédits s’appellent des ABS, Asset Based Security que l’on peut traduire par « titre adossé à un actif »

 

Plutôt que de garder les titres issus de diverses opérations de titrisation dans leurs bilans, certains de ces fonds ou de ces banques  ont continué le processus de transformation, en mélangeant les titres.

 

Des obligations d'origines différentes ont ainsi été logées à leur tour dans de nouvelles structures  indépendantes SIV donnant lieu à de nouvelles émissions de titres.  Le processus s'est répété en cascade. Le but recherché était la création de produits financiers « sur mesure » construits en fonction de différentes stratégies d'investissement. 

 

 

 

 

Ces produits sont les CDO - acronyme de Collateralized Debt Obligation - ce qu'on peut traduire par obligation garantie par des dettes.  Ce sont des titres adossés à des actifs hétérogènes, mélanges de titres MBS et ABS. C'est la différence principale avec les titres ABS, adossés, eux, à des paquets de crédits homogènes.

 

On peut vraiment parler de sur-mesure à propos de ces produits. Leurs concepteurs jouent sur la composition du portefeuille auquel les CDO sont adossés de manière à obtenir un certain profil de risque et de rémunération.

 

Ces titres CDO créés par certaines banques d'affaires par la titrisation d'assemblages de crédits d'origines diverses ont connu un grand succès auprès des investisseurs attirés par la variété des produits obtenus. Il existe même des CDO de CDO, les CDO²! Le volume global des titres a dépassé la dizaine de milliers de milliards de dollars.

  

Un succès qui est largement du au développement du crédit immobiliers, encouragé par une politique globale de crédit facile et de bas taux d'intérêts.

 

Profitant de ce crédit facile, certains – banques commerciales, banques d’affaires, hedge funds, fonds de pension, sociétés d’assurance etc ... ont réalisé des gains importants en empruntant à bas taux pour acheter des titres à haut rendement. Les institutions qui ont «arrangé» les SIC – banques d’affaires ou hedge funds - ont gagné beaucoup d’argent sous forme de commissions proportionnelles aux montants.   

 

agences de notation

 

Contrairement à une opinion répandue, les aarrangeurs et les acheteurs d’ABS, MBS et CDO et CDO² n’étaient pas indifférents aux risques attachés à ces titres. Toutes les émissions des SIV faisaient en effet l’objet de notations rigoureuses, établies par les grandes agences de notation reconnues au plan international, comme Standard & Poor, Fitch ou Moody's.

 

On conçoit pour ces agences l’ampleur et la difficulté de la tâche, s’agissant de titres émis par des milliers de SIC, dont il a fallu analyser les actifs. Ces actifs étant composés de « mille-feuilles » de titres d’origines diverses, les agences ont mis au point des outils d’analyse spécifiques et notamment des outils statistiques permettant la modélisation des risques composites complexes.

 

Ce travail d’évaluation et de notation est fondamental. Le concept de notation d’un titre va de pair avec sa rémunération. La notation permet aux investisseurs des choix de profils risque-rémunération sur-mesure. Pour les banques, la notation des actifs gardés au bilan a une incidence directe sur leur pondération au regard des ratios de solvabilité qu’elles doivent respecter.  

 

les tranches

 

Les banques d'affaires et les fonds à l'origine des SIC ont imaginé un système astucieux pour créer des obligations plus ou moins risquées que les obligations auxquelles elles étaient adossées, ce qui à première vue peut paraître impossible.

 

Dans ce système, les obligations nouvellement créées sont regroupées en trois tranches de risque décroissant: senior, mezzanine, equity. 

 

Le principe appliqué pour la création de ces tranches était d'une extrême simplicité: chaque remboursement en capital d'un emprunteur était affecté en priorité à la tranche la plus haute, la tranche equity, puis en cascade à la tranche suivante, la tranche mezzanine, et enfin à la dernière, la tranche equity .... s'il restait quelque chose. 

 

Un mécanisme que l'on peut représenter de manière imagée, par un alignement en cascade de bassins  qui se remplissent consécutivement, dès lors que le bassin précédent est plein.

 

 

 

Ce mécanisme vaut pour les remboursements en capital uniquement.

 

Pour les intérêts, c'est l'inverse pourrait-on dire. La masse globale des intérêts ne change pas, mais leur allocation se fait selon le principe des intérêts proportionnels au risque.

 

En conséquence, les obligations de la tranche senior sont porteuses d'un taux intérêts inférieur au taux moyen des crédits titrisés. Et inversement, un taux plus élevé que ce taux moyen est alloué aux obligations de la tranche la plus risquée, la tranche equity. Quant à la tranche mezzanine, elle bénéficie du taux moyen ou proche du taux moyen. C'est bien-sûr l'arrangeur qui fixe la règle de répartition.

 

C'est ainsi qu'une tranche senior peut se voir attribuer une notation AAA par une agence de notation, alors que la notation moyenne des obligations auxquelles cette tranche est adossée n'a qu'une notation AA, voire A.

 

Le schéma ci-après montre une déclinaison fine de ce principe: à partir de titres notés B, une gamme 7 catégories  de nouveaux titres a été construite, dont une tranche importante de titres AAA.. 

 

 

 

 

 

 

les CDS 

 

Le mécanisme des tranches permet de créer des titres d’une qualité supérieure à la qualité moyenne des titres auxquels ils sont adossés, mais dans des limites de volume qui dépendent de la qualité des actifs. Il a donc été nécessaire d’améliorer cette qualité.

 

Le principe a été le transfert partiel du  risque de l’actif sur des tiers, selon un mécanisme d’assurance. Deux méthodes de couverture des risques ont été utilisées, la souscription d’une assurance proprement dite auprès d’une monoliner, société d’assurance spécialisée, ou l’achat de produits beaucoup plus simples d’emploi, les CDS Credit Default Swaps.

 

Les CDS sont des contrats de couverture des risques de défaut des crédits en portefeuille. Le principe de fonctionnement est le suivant : l'acheteur de swap paie une prime périodique fixée d'avance et, en contrepartie, le vendeur de swap paie l'encours du crédit en cas de sinistre.

 

L’émetteur du swap peut être une banque, un fonds, une société d’assurances, bref n’importe quelle entité ayant un bon rating. Les CDS sont des titres négociables, donc susceptibles de circuler de mains en mains. Les échanges se font de gré à gré, c'est-à-dire en dehors d'un marché organisé. On sort complètement des contraintes du métier d’assurance.

 

Le succès des CDS a été phénoménal. Leur vocation initiale de couverture des crédits titrisés a été dépassée. Les investisseurs ont utilisés les CDS pour spéculer massivement sur les faillites d'entreprises.

 

Le volume global des CDS a été estimé à plusieurs dizaines de milliers de milliards de dollars. Il est clair que l'absence de contrôle de ce marché gigantesque, sans être la cause de la crise des subprimes en a été  a été un facteur aggravant. Certains émetteurs de CDS n'ont pas pu faire face à leurs obligations au titre de ces contrats, soit parce qu'ils étaient par ailleurs fragilisés par leurs propres investissements à risques, soit du fait de l'énormité des sommes dues, comme cela a été le cas de l'assureur américain AIG.

 

Sortant du contexte de la crise, il faut souligner la dimension novatrice des CDS et de la titrisation. Ces mécanismes ont transformé les activités d'assurance et de crédit, en leur conférant une fluidité nouvelle.  Dans la banque ou l'assurance « classiques » en effet le crédit et le contrat d'assurance souscrits restent dans les livres de l'émetteur preneur de risque. Les CDS et la titrisation permettent la sortie d'un système statique. 

 

Au crédit correspondent les titres ABS (et leurs dérivés, les CDO). A l'assurance correspondent les titres CDS. Les prêteurs et les assureurs disposent d'un outil de gestion fine de leur portefeuille de risque.

 

Le schéma présenté en introduction a montré les différentes étapes de transformation et de transport des crédits. Transformés initialement en titres MBS ou ABS, ces crédits ont été ensuite dilués avec d'autres crédits et d'autres titres pour donner de nouveaux titres (CDOs), et le processus s'est répété.

 

La dilution en cascade a produit finalement des titres dont le contenu exact était difficile à retracer. Cette opacité a été longtemps sans dommage dans la mesure où chaque titre intermédiaire faisait l'objet d'une notation de la part des grandes agences. L'acheteur des titres connaissait par conséquent le niveau de risque de son investissement. Cette « tuyauterie » bénéficiait d'un label de qualité explicite, la notation.

 

Le problème a commencé lorsque le marché de l'immobilier s'est retourné et que les défaillances de crédits immobiliers se sont multipliées.

 

Trois facteurs principaux expliquent l’intensité du choc et sa vitesse de propagation sur le système financier :

 

1 Les agences Fanny Mae et Freddy Mac, les émetteurs les plus importants des titres MBS, semblent avoir tardé à faire part de leurs difficultés.

2  Les agences de notation ont corrigé tardivement et brutalement leur système de notation

3  Certains mécanismes comptables ont amplifié les dysfonctionnements financiers

 

Facteur déclencheur : le retournement du marché immobilier

 

L'augmentation subite des défauts de crédits est due à l'explosion de la bulle de l'immobilier. Cette bulle avait pour origine  l’excès de la demande de logements sur l'offre, une situation entretenue durablement par une politique de crédit facile et pas cher. Des milliers de logements ont été construits, des milliards de $ de crédits ont été accordés. 

 

La hausse continue des prix de l'immobilier a duré tant que la demande a été supérieure à l'offre. Le climat d'euphorie qui régnait alors a aveuglé les acteurs du phénomène. Le crédit était facile, les acheteurs s'endettaient pour acheter des biens dont la valeur montait sans cesse ...... jusqu'au jour où le marché s'est retourné.

 

Deux facteurs ont contribué au retournement du marché, c'est -à-dire au point où la demande devient inférieure à l'offre. D'un coté les promoteurs, en  inondant le marché de constructions nouvelles ont fini par créer un trop plein de logements. Et de l'autre, la hausse vertigineuse du prix de l'essence a progressivement paralysé les consommateurs américains. Le retournement a été brutal et la baisse des prix de l'immobilier s'est propagée à une vitesse foudroyante.

 

Un mécanisme infernal a joué: le prix des logements baissant, il arrive un moment ou le crédit accordé par la banque n'est plus couvert par la valeur du bien. La banque, insuffisamment garantie, peut alors exiger le remboursement du solde restant dû.

 

L'emprunteur ne pouvant s'exécuter, son logement est saisi puis vendu. La banque devient propriétaire de dizaines, de centaines de logements qu'elle cherche à revendre, et brade souvent. Les prix baissent encore plus, de nouveaux crédits deviennent défaillants, et ainsi de suite. Ce phénomène a touché en premier les crédits « subprimes », les plus fragiles. 

Premier facteur aggravant : le silence initial des agences fédérales

 

Le retard d'annonce de la part des agences Fanny Mae et Freddy Mac est inexplicable. Lorsque que le marché immobilier s'est retourné et dès les premières défaillances d'emprunteurs, il aurait été nécessaire de ralentir l'émission de nouveaux titres MBS, et d'avertir leurs acheteurs de la détérioration du risque. De même les agences de notation auraient du modifier en conséquence leurs évaluations, tant il est difficile d'imaginer qu’elles ne percevaient pas cette dégradation. Or il n'en a rien été. La machine à produire des MBS a continué à alimenter la pompe de titres dont la notation inchangée ne reflétait plus le vrai risque.

 

Il est probable que les autorités américaines ont choisi de garder le silence, un certain temps du moins, comme elles l'avaient fait plus de dix ans auparavant, dans une situation semblable mettant en cause les « Savings and Loans », des caisses d'épargne qu'il avait fallu renflouer. Dans le contexte des subprimes, cette attitude était sans doute dictée par des considérations de politique étrangère, la Chine et la Russie figurant parmi les plus gros acheteurs de MBS émis par les deux agences.

 

On connaît la suite. En Octobre 2008, puis en 2009, Fanny Mae et Freddy Mac ont été renflouées massivement. De cette manière le remboursement des titres MBS qu'elles avaient émis était garanti et la confiance des acheteurs rétablie. Le problème était malheureusement qu'un volume important de titres avait été émis pendant la période de « silence ». Ces titres reposant sur des crédits de très mauvaise qualité ont été acquis de bonne fois par les acheteurs sur la base d'une notation erronée. Ces titres dits « toxiques » ont été mélangés, dilués, transformés au point qu'il était devenu impossible de distinguer tel ou tel. Impossible aussi de détecter précisément leur présence dans les titres émis en bout de chaîne. Cette impossibilité concernait tous les acquéreurs, les banques comme le simple quidam. Aucune institution ne pouvait aider à résoudre ce problème-là.

 

L'opacité a entraîné la panique des acheteurs, et notamment des acheteurs en gros de ces titres, les banques et les fonds. Les banques détenaient des titres directement dans leur bilan, ou indirectement, dans des fonds indépendants mais qu'elles ont dû couvrir pour des raisons commerciales. Hantées par le secret, beaucoup ont maintenu sur leurs opérations un véritable halo. Impossible pour elles de savoir lesquels de ces actifs étaient contaminés et dans quelle proportion.

 

Deuxième facteur aggravant : le problème de la notation 

 

Les agences de notation ont été accusées de tous les maux, et y compris de collusion avec les groupes qu’elles étaient chargées d’évaluer, ce qui parait difficile à concevoir. Selon une étude de la Banque de France, le problème serait surtout celui d’un défaut de la modélisation.

 

La mesure du risque d’un paquet hétérogène de titres adossés à des crédits reposait en effet sur l’analyse statistique des risques de défaillance dans chaque catégorie de crédits, crédit immobilier, crédit automobile, ou crédit de consommation (cartes de crédit). Le risque global était pondéré en fonction du poids  respectif de ces catégories au sein de l’ensemble. Le système était affiné par la prise en compte des corrélations de risques entre les secteurs économiques des emprunteurs. Pour nourrir ces analyses, des listes de données réelles des vingt ou trente dernières années étaient passées au crible et actualisées en permanence.

 

Les modèles mis au point ont bien fonctionné tant que les fluctuations des risques se situaient dans un certain intervalle. Le problème est que les données récentes n’étaient considérées que de façon atténuée dans les calculs de risques « moyens ». En d’autres termes, les modèles n’étaient pas construits pour intégrer rapidement dans la mesure du risque un « pic » subit de défaillances. Lorsque les agences de notation ont réagi, des milliers de titres avaient été notés à tort positivement. Ainsi sont apparus les titres toxiques, dont le volume exact et surtout la localisation devenait impossible à retracer.

 

Troisième Facteur aggravant, le « mark to market »

 

La panique bancaire s'est amplifiée sous l'effet d'une disposition de la réglementation comptable selon laquelle le bilan doit indiquer la valeur de marché des titres détenus. Il y avait longtemps que les autorités réglementaires de la plupart des pays s'étaient entendus pour supprimer la méthode ancienne consistant à valoriser un actif par sa valeur historique d'acquisition.

 

La nouvelle règle reposait sur le bon sens puisqu'elle tendait à une valorisation proche de la réalité. Ses conséquences ont été malheureusement catastrophiques lorsque la crise a éclaté et que la nouvelle des MBS toxiques disséminés partout a été connue.

 

Impossible en effet de se référer à une « valeur de marché » des titres en portefeuille, puisqu'il n'y avait plus de marché. Les rares transactions effectuées dans le cadre d'opérations de sauvetage affichaient des prix ne représentant  qu'une fraction de la valeur faciale des titres.

 

Les banques ont été contraintes de déprécier leurs actifs à l'aveugle en estimant elles-mêmes les valeurs de marché du moment. Des pertes énormes sont apparues, des pertes comptables sans sortie de cash puisque les banques ne vendaient pas leurs titres, et pour cause. Mais des pertes quand même, diminuant d'autant les fonds propres des établissements concernés et créant une situation de fragilité extrême.

 

La crise a entraîné une conséquence « collatérale » désastreuse, la perte de confiance mutuelle et l'assèchement du marché interbancaire. En clair les banques ne se prêtaient plus entre elles car elles ne pouvaient plus mesurer ce qu'on appelle le risque de contrepartie. La non-connaissance du risque est pire que la confrontation à un risque élevé.

Or le marché interbancaire est le poumon du système bancaire. Les banques se prêtent mutuellement chaque jour des milliards d'Euros sur la base de garanties formelles réduites au minimum de manière à simplifier les transactions. Le moindre doute mutuel de solvabilité réduit les échanges à zéro. C'est ce qui s'est passé. Dans la foulée, les Banques Centrales sont intervenues en prêtant de manière bilatérale à chaque institut demandeur.

Le problème comptable, quant à lui, a été réglé tardivement, à partir d’octobre 2008, après quelques faillites retentissantes ou des opérations de  sauvetage spectaculaires. Conséquences des dépréciations massives,  le ratio de solvabilité des banques s’est détérioré. Certains établissements bancaires ont atteint voire dépassé la zone rouge du ratio minimum « Fonds Propres / Encours ». Pour continuer à exercer leur activité elles ont essayé par tous les moyens de combler leurs fonds propres.

 

On imagine les réticences des investisseurs à souscrire à des augmentations de capital dans un contexte de crise tel que celui des subprimes. Restaient alors deux possibilités, l'appel à de gros investisseurs, ou le secours de l'Etat. Les deux solutions ont été utilisées. Plusieurs Fonds Souverains été appelés au secours des plus grosses banques, et les autorités financières de la planète sont intervenues pour redresser les banques menacées de faillite.

 

Les enseignements de ces événements sont multiples. Il constituent notamment une excellente illustration de la différence entre deux risques parfois difficiles à saisir ou à dissocier, le risque d'insolvabilité et le risque de liquidité.

 

La paralysie du système bancaire à peine évitée, une nouvelle phase de la crise a commencé à se développer. L’activité économique mondiale est entrée lentement et inéluctablement en récession.

 

La première raison a été la diminution de la capacité des banques à prêter. Faute de crédits, les entreprises ont bloqué leurs investissements. L’activité inter-entreprises a chuté.  La deuxième raison est la perte de confiance des ménages. La consommation, moteur de la croissance dans de nombreux pays et notamment aux Etats-Unis, s’est écroulée.

 

La spirale des enchaînements négatifs a pris de l’ampleur, la baisse de consommation a entraîné la baisse de l’activité industrielle, donc les craintes de chômage, donc une nouvelle baisse de la consommation, et ainsi de suite. Les banques, à peine remises des problèmes des actifs toxiques ont du se préparer à de nouvelles dépréciations de leurs propres crédits accordés à leur client de moins en moins capables d’honorer leurs engagements.

 

Face à ses déflagrations en chaîne, les Etats n'ont pas eu d'autre choix que l'intervention massive pour éviter l'asphyxie du monde bancaire et ralentir la récession.

 

La gestion politique de la crise a été d’une grande complexité. Après une première phase de mise en cause des banques, les Etats ont peiné à convaincre l’opinion publique de la nécessité de sauver le secteur bancaire. Pour sortir de cette contradiction, ces mêmes Etats ont dû trouver ailleurs d’autres cibles leur permettant de traiter de la dimension morale de la crise.

 

Sur un plan plus technique en revanche, il est clair qu’on ne décrète pas la réforme du système de manière autoritaire. Dans cette affaire, l’accord des acteurs est nécessaire, et pour cette raison, il ne faut pas attendre de réformes profondes. En revanche des modifications non structurelles ont été admises, comme la refonte des systèmes d’évaluation des agences de notation et la création de chambres de compensation de CDS.

 

Les dégâts dans l'opinion sont considérables: il est clair que l'image des banques et du système financier a beaucoup souffert de la crise. Le paragraphe qui suit montre que la réalité n'est pourtant pas lei "blanc et noir" que l'opinion ... et les États ont voulu le croire ou le laisser croire

 

L'histoire véritable des subprimes,  n'est pas celle qui nous a été contée ou que de talentueux réalisateurs ont portée à l'écran. Les responsabilités de la crise ne sont pas du côté du shadow banking ou de banquiers sans scrupules.

 

Pour qui se donne la peine de chercher, la crise des subprimes trouve son explication plausible dans les archives du Congrès, dont on peut déduire la responsabilité du Ministère Fédéral du logement. 

 

La volonté louable et ancienne (1938) du gouvernement américain de favoriser l'accession au logement des plus pauvres s'est peu à peu transformée en contrainte sur les banques. Celles-ci ont donc progressivement dégradé leurs critères de sélection.

 

Mais ce n'est pas tout. Le monde entier  a cru que les obligations issues des crédits titrisés bénéficiaient de la garantie publique, ce qui en réalité n'était pas tout-à-fait le cas. La combinaison de ces deux facteurs explosifs est à l'origine de la crise.

 

 

Les explications fournies jusqu'à présent n'ont jamais apporté de réponse à DEUX QUESTIONS fondamentales:   1-Pourquoi les banques américaines ont-elles accordé des crédits à des clients sans ressources avec de surcroît le risque prévisible de retournement du marché immobilier ?   2-Comment ces crédits douteux ont-ils pénétré les circuits de la titrisation  ?

 

 

La réponse à la première question se trouve dans une loi américaine, la Community Reinvestment Act, incitant les banques à distribuer une partie de leurs crédits immobiliers aux populations défavorisées de certaines zones, les obligeant ainsi à dégrader leurs critères d’acceptation. Cette loi, vieille d'une trentaine d'années a été amendée en 2005-2006. L'incitation donnée aux banques a été transformée en contrainte assortie de sanctions.

 

La titrisation de ces crédits douteux, quant à elle,  a été massivement le fait d’un organisme public créé en 1938, la Government National Mortgage Association, plus communément connue sous le nom de Fanny Mae. Un organisme placé sous  l’autorité du Ministre du Logement, dont le siège est à Washington. En 2008, Fanny Mae - et son alter ego Freddy Mac- garantissaient près de la moitié des crédits immobiliers subprimes (2 000 milliards de dollars! ) titrisés aux Etats-Unis  donc avec la garantie implicite de l’Etat. 

 

Un mélange explosif était dès lors constitué, par la combinaison d’un haut rendement, celui des crédits subprimes et d’un risque zéro du fait de la garantie publique.

 

On imagine la ruée vers l’or des banques d’affaires et des hedge funds sur ces produits titrisés. Intégrés en  mille-feuille à des crédits plus classiques, ils permettaient de doper le rendement global des obligations proposées aux investisseurs américains, européens, chinois ou russes.

 

Lorsque le marché immobilier s'est retourné, les choses se sont gâtées. Les crédits subprimes intégrés dans les mille-feuilles adossés aux obligations sont peu à peu devenus défaillants et la valeur des biens immobiliers correspondant à ces crédits est peu à peu passée sous la valeur d'origine. Dès lors il était impossible de savoir ce que valaient exactement ces obligations, d'autant plus que les investisseurs ignoraient la part de crédits subprimes entrant dans leur composition.

 

Fanny Mae et Freddy Mac ont vite été débordés par les appels à garantie. 

 

En jouant du flou juridique sur le bien-fondé de cette garantie, le gouvernement américain a pu adopter une attitude sélective sur l'octroi de cette garantie. Les plus gros acheteurs de titres issus de crédits subprimes, les fonds souverains et chinois, ont été les premiers à bénéficier de cette garantie. Pour des raisons politiques et financières, ces deux pays étant à l'époque les plus gros souscripteurs des titres de dette émis par le trésor américain.

 

Dès les premières hésitations, le mal était fait, tout le monde doutait de tout. La valeur des obligations s'est écroulée, car personne ne savait exactement quelle quantité de subprimes non-garantis était contenue dans les obligations émises par les banques d'affaires.

 

Il est malheureux de constater la règle classique selon laquelle les mauvais diagnostics font les mauvaises réformes. Il faut se rappeler qu'un commissaire européen a failli convaincre ses collègues de la création d'une Agence Européenne de Notation. Comme si le changement du thermomètre pouvait  prémunir contre la maladie! D'autres réformes malheureuses ont vu le jour, comme  la séparation des activités crédit et marché au sein des banques, ou la restrictions des investissements de marché des compagnies d'assurance... 

 

 

 

 

  

 

  

20-NÉGOCIER  AVEC  LES BANQUES